IBOR Geçişi Nasıl Zorluklar Getirebilir?

IBOR’un, (Bankalararası Teklif Edilen Faiz Oranı) 2021 yılı sonunda devre dışı bırakılması planlanıyor.

Yeni tip koronavirüs (COVID-19) salgınının küresel etkilerine rağmen LIBOR’u (Londra Bankalararası Para Piyasası Likiditesi) risksiz referans oranları (RFR’ler) ile değiştirme hazırlıkları son sürat devam etmektedir. IBOR’un, (Bankalararası Borç Verme Faiz Oranı) 2021 yılı sonunda tamamen devre dışı bırakılması planlanmaktadır. Bahsini ettiğimiz yeni RFR’lere geçişle birlikte, intikal IBOR’larına referans olan sukuk piyasasının küçük bir kısmı için de çeşitli zorlukların ortaya çıkabileceği öngörülmektedir. Bu sebeple sözkonusu sukukların, geleneksel tahvillerin yüz yüze kaldığı belirsizliklerle karşılaşması bir yana, aynı zamanda RFR’lere geçişin dayanak sukuk yapılarına nasıl uyum sağlayacağı sorusu da bu konu ile birlikte gündeme gelmektedir.

Hâlihazırdaki sukuk piyasasının büyük bir kısmı sabit oranlı olduğu için ana para birimleri için 2021 yılı sonuna kadar IBOR geçiş süreçlerinden etkilenmemesi beklenmektedir. Ana para birimleri için de ABD doları piyasasında 2021 yılının sonuna kadar LIBOR’dan, SOFR’a (Teminatlı Gecelik Finansman Oranı) geçilmesi planlanmaktadır. Piyasadaki tüm ödenmemiş sukuk miktarının yaklaşık dörtte biri, dolar cinsi sukuktan oluşmaktadır. Fakat bu miktarın yüzde 90’ı sabit oranlı sukuk olarak karşımıza çıkmaktadır.

Şer’i uyumdaki kanunlaşma eksikliği, sukuk için birtakım zorlukları beraberinde getiriyor

Şer’i uyumdaki kanunlaşma eksikliğinden dolayı sukuk, mevzuat ve kullanım ürünü birtakım zorluklarla da karşılaşmaktadır. İslami Finansal Kurumlar için Muhasebe ve Denetim Organizasyonu (AAOIFI) ve önde gelen diğer İslami finans âlimleri, şeriatın riba ya da faiz gibi uygunsuz kazançları yasaklamasına rağmen, belirli koşullar altında LIBOR ya da belirli hisse senedi yahut emtia fiyatı endeksleri gibi ölçütleri kullanarak, İslami ürünler için yatırımcıların kâr marjlarını belirlemenin mümkün olduğu konusunda hemfikir olmuştur. Bu ortak kanıya rağmen, yeni RFR’ler faizsiz finans ilkeleriyle uyumlu görülmekle birlikte tam bir uygunluk adına dayanak sukuk yapılarının değiştirilmesi gerekebilir.

Zira sukuk, genellikle bir ya da daha fazla şeriat anlaşmasına dayanan karmaşık yapılı araçlardır. Çoğunlukla, yükümlünün vadesi gelen dayanak sukuk varlıklarını yeniden satın alarak ödenmemiş ana borcu ve herhangi bir ödenmemiş periyodik dağıtım miktarını zamanında kapatma sözünü verdiği taahhütleri içerir. Fakat tüm bu işlemlerde standart bir yapı bulunmadığı için farklı dayanak sözleşmeli anlaşmalar birer birer yeni RFR’lere uyarlanmak zorunda olabilir. Bu süreçte hem çok zaman harcanmakta hem de yeni yapının şeriat ile uyumlu olduğuna dair kaynak sağlayan tarafın ve yatırımcının ayrıca şeriat kurulunun da fikirlerine ihtiyaç duyulmaktadır.

Fitch Ratings, sukuk işlemlerinin şeri uyumunu kontrol etmez

Bir sukukun kredi riskinin analizinde finansman düzenlemesi ile varlık ve dayanak sözleşmesi yapısının temel özellikleri arasındaki ilişkinin net olarak anlaşılması esastır. Bu yüzden, Fitch Ratings, değerlendirdiği sukuk değişikliklerini işlemlerin gerçekleştikleri sırada izler ve bahsi geçen bu değişikliklerin sukukun kıdemine herhangi bir olumlu yada olumsuz herhangi bir etkisi olup olmayacağını değerlendirir. Ancak Fitch Ratings, bir sukukun şeri uyumlu olduğunu doğrulamaz. Bizler, herhangi bir uyumsuzluğun kullanılmak istenilen krediye dair olası bir sonucu olup olmayacağını değerlendiriyoruz. Tüm bu değerlendirmeleri kurumumuzun belli başlı kriterlerine göre yapıyoruz. Eğer bu sonuçları mevcut kriterlerimize göre ölçemezsek, sukuk da değerlendirme dışı kalabiliyor.

Koronavirüs nedeniyle kapanan ana piyasa, tekrar ivme kazandı

IBOR geçişi, çeşitli varlık sınıflarına zorluklar getirmektedir. Bunlar operasyonel değişiklikler, risk modelleme ve risk dengeleme için kolay nakde çevrilebilen ürünlerin olup olmaması gibi durumlarla ilişkili sorunlardır. Sektörde bu sorunları çözme çabaları devam etmekle birlikte ülke ve varlık sınıfları arasında eşitsizlikler hâlen daha göze çarpmaktadır. Bu husustaki temel belirsizlikler ise içinde intikal IBOR’ları barındıran sözleşmelerle ilişkilidir.

Ancak sözünü ettiğimiz belirsizliklere dayanarak IBOR’dan vazgeçilmesi durumunda nasıl bir yol izleneceğine dair başvuru hükümleri de bulunmamaktadır. Bu sebeple sukuk piyasasının da geleneksel tahvil piyasasında gerçekleşen girişimlere mümkün olduğunca ayak uydurmasını beklemekteyiz. Örneğin, günümüzde bazı sukuk işlemleri, geleneksel tahvil belgelerinde de olduğu gibi referans oranı değişikliklerine uyum sağlamak için tasarlanmış durumdadır. Böylece referans oranının kalkması gibi bir durum oluştuğu takdirde bile başvurulacak hükümler net şekilde belirlenmiş olmaktadır. Hâlihazırda, 551 milyar değerinde ödenmemiş sukukun yüzde 80’den fazlası Malezya, Endonezya ve KİK (Körfez İşbirliği Konseyi) gibi sınırlı sayıda pazara aittir. Pakistan, Türkiye ve bazı Afrika ülkelerinin daha fazla harekete geçmesiyle birlikte bu eğilim de yavaş yavaş değişmeye başlamıştır.

Öyleki Türkiye Hükûmeti, 2019 yılında ABD doları cinsinden kamu sukuku ihraç eden ilk beş ülke arasına girmiştir. Fitch Ratings’e göre, koronavirüsün yol açtığı dalgalanma ile birlikte kapanan ihraç piyasası, mayıs ve haziran aylarında tekrar ivme kazanmaya başlamıştır. Ayrıca aynı aylar içerisinde uluslararası sukuk ihracı da yeniden iyileşme göstermiştir. Bu tablodan hareketle ihraççıların 2020 yılının ilk yarısında gösterdiği sürdürülebilir, yeşil ve hibrit sukuk eğilimine devam edileceğini ve finansman tabanlarının çeşitlendirilmesi ile birlikte arzın daha da artacağını söylemek mümkündür.

Keza, Tayvan’ın Formosa sukuk piyasasının her geçen gün büyümesi gibi hamleler de bizlere bunu düşündüren ve sukuk yatırımcısı tabanının genişlemesine katkı sağlayan bir diğer unsur olarak karşımıza çıkmaktadır. Yükümlülerin sukuk işleminin şeri temelde yürütülebilirliği konusunda karşılaşabileceği zorlukları engellemeyi hedefleyen geliştirilmiş garanti ve feragat maddeleri, özellikle Dana Gas’ın 2017 yılında sukuk işleminin hukuka aykırı olduğu iddialarına da yanıt olarak sukuk belgelerinin bir parçası olmaya başladı. Dana Gas’ın, sukuk işlemlerini yeniden yapılandırması şeri uyumun yerel Birleşik Arap Emirlikleri (BAE) mahkemelerinde sınanmamış olası kredi sonuçlarını ortaya çıkarıp çıkarmayacağı sorusunu akıllara getirse de bizler, bu eğilimin IBOR geçişinin getirebileceği riskleri azaltacağına inanmaktayız.

Fitch Ratings İslami Finans Küresel Müdürü Bashar Al-Natoor